Negli ultimi mesi, vista la crescita repentina dei prezzi delle materie prime (soprattutto di petrolio e gas, ma anche di altri materiali utilizzati a livello industriale), i problemi che affliggono le supply chain, nonché di un’offerta che non riesce a tenere il passo di una domanda tenuta a freno a causa dei lockdown, gli investitori cercano modi per  proteggere il proprio denaro e, nasce così l’interesse nelle obbligazioni indicizzate all’inflazione per capire se sono veramente efficaci a questo scopo.

Essendo nato verso la fine degli anni ottanta, percepisco l’inflazione più come un qualcosa di astratto, una misura di cui ne parlano governi ed esperti, ma non come qualcosa di centrale per i miei investimenti e per la vita di tutti i giorni. Sicuramente, per chi è più anziano di me, o per chi è cresciuto in Paesi che stanno sperimentando un’inflazione elevata, essa assume un valore molto più ampio rispetto a una semplice metrica, che ha conseguenze sia sugli investimenti, sia nella vita quotidiana.

Dunque, per capire se le obbligazioni indicizzate sono veramente utili allo scopo dobbiamo prima capire il loro meccanismo di funzionamento. E ciò lo faremo partendo dal funzionamento delle semplici obbligazioni a tasso nominale, per poi giungere a quelle indicizzate.

Quando acquisti un’obbligazione nominale stai prestando una certa quantità di capitale ad un emittente dietro il pagamento di un interesse che viene riconosciuto durante tutto il periodo di detenzione, per poi ricevere nuovamente il tuo capitale a scadenza. Non importa quanto valga 1 Euro in termini di potere d’acquisto in quel preciso momento, riceverai comunque quella somma indietro che hai prestato. Punto.

Un titolo obbligazionario indicizzato all’inflazione (che per comodità chiameremo ILB – Inflation Linked Bond –  da qui in avanti), invece, compie un ulteriore passo in avanti in quanto consente di ottenere le cedole ed il proprio capitale rivalutati per l’inflazione, nel caso in cui quest’ultima si dovesse palesare. 

Con un ILB, quindi, il capitale si adegua all’inflazione (misurata dall’indice dei prezzi al consumo o “CPI”) e riceverai periodicamente degli interessi variabili in funzione della rivalutazione del capitale. Sicuramente un esempio ti aiuterà a comprendere meglio questo meccanismo strutturato.

Supponiamo di acquistare un ILB a 10 anni da € 1.000 che offre un rendimento dell’1% all’anno. Ciò significa che riceverai € 10 all’anno di interessi e, alla fine dei dieci anni, riceverai anche i tuoi € 1.000 indietro. Tuttavia, a differenza di una normale obbligazione, tale titolo si adatterà all’inflazione. Quindi, se l’inflazione aumenta del 5% l’anno prossimo, il capitale investito si aggiusterà a € 1.050 e con esso anche l’importo degli interessi annuali a € 10,50. Qualunque sia il CPI ufficiale, il capitale e gli interessi si rivaluteranno durante tutto il corso della durata del titolo. Infine, a scadenza, nel momento in cui verrà rimborsato il capitale, si otterrà indietro il proprio capitale rivalutato.

Ovviamente, vale anche il contrario, ovvero se dovessimo sperimentare un periodo di deflazione, anche il pagamento degli interessi si rivaluterà al ribasso, ma comunque a scadenza riceverai indietro i tuoi € 1.000 poiché verrà rimborsato l’importo maggiore tra il valore nominale del capitale e quello corretto per l’inflazione.

Fin qui sembra tutto fantastico. Vero? Ma non sempre è così.

Se non fosse per alcuni aspetti da tenere in considerazione e di cui ne parleremo a breve, ovviamente le obbligazioni indicizzate sarebbero migliori di quelle ordinarie. Ottieni tutte le caratteristiche offerte da un titolo nominale, oltre alla protezione dall’inflazione.

Cosa bisogna conoscere per capire questo tipo di strumenti?

La cosa fondamentale che un investitore deve tenere bene presente, è che gli ILB offrono rendimenti “diversi” rispetto ai loro equivalenti non protetti dall’inflazione. Per spiegare meglio questo concetto prendiamo come riferimento i TIPS statunitensi (un tipo di ILB emessi dagli USA) in cui è stato possibile ottenere i dati tramite il sito della Federal Reserve di Saint Louis. Dal grafico si può osservare l’andamento dei tassi di rendimento dei Treasury a 10 anni (linea rossa) rispetto a quelli dei TIPS con la stessa scadenza (linea verde).

Quello che balza subito all’occhio di tutti è che oggi i rendimenti dei TIPS a 10 anni sono negativi. Magari ciò potrebbe indurre l’investitore nell’errore di credere che i rendimenti siano più bassi. Invece, stiamo parlando di due misure diverse, una espressa in termini nominali e l’altra espressa in termini reali (ovvero alla quale andrà aggiunta l’inflazione futura).
Quindi se acquisti un Treasury a 10 anni riceverai sicuramente quel tasso nominale espresso dalla linea rossa, a cui però bisognerà sottrarre l’inflazione effettiva (che sarà misurata solo a posteriori tramite la variazione del CPI). Al momento, però, gli operatori conoscono solo la misura dell’inflazione attesa (a breve vedremo meglio di cosa si tratta), perciò se le aspettative dovessero essere confermate, riceveremmo esattamente quel tasso in termini reali espresso dalla linea verde.

Invece, se acquisti un TIPS avrai sicuramente la garanzia di adeguare il tuo capitale all’indice dei prezzi al consumo, ma nel frattempo guadagnerai un tasso di interesse negativo su di esso se le aspettative di inflazione dovessero essere confermate da quella che sarà poi l’inflazione effettiva ex-post. Per dirla in altri termini, ai tassi attuali, investendo negli ILB starai al passo con l’inflazione ufficiale solo se questa risulterà più elevata di quella attesa, perché dovrai sottrarre quel tasso negativo che può essere considerato un “costo” per ottenere tale copertura.

Che significato ha il Breakeven Inflation Rate?

Il nodo centrale per comprendere al meglio il legame tra tassi nominali e reali ruota attorno al concetto di Breakeven Inflation Rate. Partiamo intanto dalla scomposizione del tasso di interesse nominale privo di rischio (che è il tasso dei titoli di stato dei paesi più affidabili, ad esempio i Treasury) nelle sue due componenti date da:

i=r+p

dove con i si indica il tasso di interesse nominale , con r il tasso reale e con p l’inflazione attesa.

A questo punto, per determinare la misura dell’inflazione attesa bisogna semplicemente fare la differenza tra il tasso nominale (dato dal tasso sui Treasury) e il tasso reale (dato appunto dalle ILB, nel caso degli USA i TIPS) su obbligazioni di pari scadenza.

Prendendo la situazione al 15 ottobre 2021 sul grafico precedente, dove il rendimento dei Treasury a 10 anni è dell’1,59% e il rendimento dei TIPS a 10 anni è -0,97%, gli operatori di mercato si aspettano che l’inflazione raggiunga una media del 2,56% per i prossimi 10 anni. Questa misura dell’inflazione attesa è quella che comunemente viene chiamata “Breakeven Inflation Rate” oppure tasso di inflazione di pareggio.

Perciò, se l’inflazione effettiva sarà in linea con la misura dell’inflazione attesa del 2,56% nei prossimi dieci anni, allora non ci sarà nessuna differenza tra detenere un normale Treasury a 10 anni o un TIPS a 10 anni. Per questo motivo è stato assegnato il nome di Breakeven Inflation Rate.

Ciò vuol dire che se l’inflazione effettiva assumerà un valore molto più elevato del tasso di inflazione di pareggio, supponiamo del 6%, allora si può dire che in questi casi sarebbe vantaggioso detenere in portafoglio un TIPS. In altre parole, i TIPS manterrebbero il passo con un’inflazione del 6%, ma il rendimento negativo del -0,97% attenuerebbe un pò la sua funzione di protezione. Mentre con un normale Treasury a 10 anni, con un rendimento dell’1,59%, andrebbe molto peggio. In questo caso la detenzione di quel titolo si tradurrebbe in un rendimento del -4,41% in termini reali.

Quindi, se prevedi che l’inflazione effettiva sarà più elevata di quanto è la misura data dal Breakeven Inflation Rate, allora può avere senso detenere un TIPS all’interno di un portafoglio, tenendo però bene a mente che esso non tiene esattamente il passo con l’inflazione per via del suo rendimento negativo e che puoi considerare come un costo per ottenere la protezione.

Per converso, invece, adesso immaginiamo uno scenario in cui l’inflazione finisce per essere inferiore a quanto il mercato attualmente si attende. Come è facile intuire gli ILB sottoperformeranno il tasso fisso per via dei loro rendimenti più bassi. 

Per riassumere, gli ILB non sono – come alcuni investitori inesperti possono pensare – una copertura contro l’inflazione attesa, ma contro un’inflazione superiore a quella che già si attende il mercato.

Da cosa dipende l’inflazione?

Come sintetizzato da Milton Friedman, economista presso l’Università di Chicago, l’inflazione è un fenomeno monetario “causato da troppa moneta a caccia di troppo pochi beni”. Dunque, per i monetaristi puri, tutto il resto è rumore, mentre l’espansione dell’offerta di moneta causerà inevitabilmente inflazione. Detto questo, ci sarebbe anche da dire che ci sono alcuni driver a livello strutturale che possono fungere da deterrente contro l’inflazione. 

Come ad esempio possono esserci dei cambiamenti strutturali nell’economia derivanti dal passaggio da un’economia manifatturiera a un’economia dei servizi, o da un’economia focalizzata sul mercato interno a un’economia orientata all’esportazione, che possono fungere da deterrente anche in periodi di espansione monetaria.

Allo stesso modo i comportamenti dei consumatori e degli investitori, nonché i cambiamenti demografici, possono anch’essi giocare un ruolo fondamentale. Ad esempio, man mano che i consumatori invecchiano e/o risparmiano di più rispetto al passato, è possibile osservare una diminuzione dell’inflazione, se non addirittura un periodo di deflazione.

Anche le dimensioni dell’economia di un Paese possono essere determinanti poiché i Paesi più sviluppati, con valute utilizzate a livello globale, hanno una capacità maggiore di assorbire gli stimoli monetari che farebbero invece precipitare un’economia più piccola in una spirale inflazionistica. Pertanto, l’UE e gli Stati Uniti hanno più gradi di libertà nell’impostazione della politica monetaria rispetto a Paesi come il Brasile o al Cile. 

Dunque, come puoi capire, prevedere l’inflazione può essere molto complicato, specialmente in momenti come questo. Mentre l’economia si riprende dalle chiusure imposte dai vari governi, alcuni sostengono che gli stimoli monetari e fiscali dell’ultimo anno, senza precedenti per dimensioni, non causeranno inflazione perché l’economia ha una notevole capacità in eccesso. Altri sostengono che la diffusione della tecnologia abbia rimosso permanentemente le pressioni inflazionistiche. Dall’altra parte del dibattito, invece, ci sono investitori ed economisti che ritengono che l’immissione di trilioni di dollari all’interno di un’economia già in forte ripresa provoca il suo surriscaldamento, portando ad un ritorno dell’inflazione. 

Ma il cuore di tutto il problema è sempre l’incertezza, come del resto ogni cosa che abbraccia la finanza quando si tratta di fare previsioni. L’incertezza complica le cose. La verità, come sempre, ce la dirà solo il tempo.